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红刊财经  董宝珍

笔者是根据盐湖股份的产业特征选择进场和离场的。

人们常说,长期投资必须要有信仰,要坚信伟大公司的未来。那么如果伟大公司的基本面发生内在的基本面特征变化,或者企业的基本经营环境发生深远的长期不利变化呢?这就需要时时注意了。笔者曾把一个标的列为长期投资品种,但在该标的的基本面发生改变后,笔者选择卖出锁定收益,这让笔者规避了一场几乎是灭顶之灾的巨大风险。

公司基本面决定股价最终表现

笔者投资的是盐湖股份,这家公司股价在最近10多年出现巨幅波动。(见图1)

盐湖股份在2005-2008年大幅上涨了19.55倍。这种上涨是和该公司的经营业绩和利润率越来越好相一致的。2006-2008年盐湖股份的营收增速在30.86%-79.76%之间,净利增速在25.31%-71.3%之间;净利率在68%-77%之间,净资产收益率在39.07%-47.49%之间。

2009年以后至今,该公司的股价走势和业绩都变脸了。在业绩方面,2009-2017年盐湖股份的营收增速起伏不定,在-4.76%-29.4%之间;净利增速2012年最高为51.31%,2017年为-2146.08%;净利率2009年最高为45.87%,2017年最低为-36.65%,净资产收益率2009年最高为40.63%,2017年最低为-20.55%。

在该公司业绩和股价同步大幅上涨的过程中,笔者在买入、持有这只股票。在该股一口气跌掉了百分之八九十的时候,笔者实际上早已全身而退、毫发无损。于是问题来了,笔者是凭什么避开这场足以使人遭遇巨大损失的下跌?

公司基本面是如何改变的?

笔者之所以能在低位持有盐湖股份,并一直持有到上涨几十倍后,就是因为当时的盐湖股份完全符合巴菲特重仓股的原则。盐湖股份前用名“盐湖钾肥”,后因为吸收合并母公司资产而改为现用名。在合并前,盐湖股份唯一的产品是生产氯化钾。氯化钾是农业生产过程中必不可少的化肥,是农作物的粮食,没有氯化钾庄稼长不高、产量低。因此,氯化钾的需求是没有周期性的,可以说与人类共始终。在世界范围内,只有加拿大、俄罗斯拥有足够多的氯化钾储量,因此全世界只有几家公司能够提供氯化钾商品。这样一种供给集中、需求无限的供需结构导致氯化钾企业的产品长期供不应求,某些时候能够提价。同时,因为氯化钾的生产工艺非常简单,只是一般难度的采矿业,生产工艺稳定不需要频繁技术创新。

基于这样的最基础的产业特征,笔者在2004年开始深入研究该公司,发现它完全符合长期成长股的全部特征。比如工艺简单,产品单一,高度垄断。没有产业上游,直接从矿场和盐湖里挖出氯化钾就可以了。盐湖股份可以算是轻资产公司,因为公司的主要成本是采矿设备,这本质上是固定资产投入。因此,笔者认定这是一家有长期成长性的公司,于是就陆续买入。之后就迎来了国际市场氯化钾价格的大幅上涨,公司业绩迅速飙升,股价也跟着猛涨。这为笔者带来利润。

但在2008年中期的时候,这家公司的基本面传出要改变的信号。该公司公告称要吸收合并母公司的业务。公司母公司是生产尿素、氯化锂、氯化镁等产品的,这些产品无一不是竞争激烈的产品,以尿素为例,全国有几千甚至上万家尿素企业,没有一家企业能够垄断市场。在这些繁杂的没有竞争优势的产品以外,母公司还有更多更杂的盐湖综合开发业务。于是,盐湖股份在2011年完成吸收合并母公司业务后,公司主营业务从单纯的氯化钾产品一下子增加了70多个产品和服务。

笔者在盐湖股份发布吸收合并公告之初就感到要出大事。一个简单的、有提价权的公司就这样和一个复杂的、多元化的、没有垄断性且身处激烈竞争领域的母公司合并,这会毁掉盐湖股份。这种情况与查理·芒格说的:“如果你把葡萄干和大便混在一起,你得到的仍然是大便。”于是笔者和上百名投资人聚到一起,由笔者执笔发表了反对合并方案的声明。该声明如下:

“作为盐湖钾肥的长期股东,在合并过程,因合并导致公司内在价值发生重大变化,且合并过程某些做法有不恰当之处,故董宝珍先生代表部分盐湖钾肥股东发出声音提出主张,维护权利:业绩和股份均不能单独作为彼此换股的依据,两公司的资产性质和资产的长期赢利性,可预期性是彼此换股的最主要依据。在2007年里一些有色金属股的当期每股收益有的比茅台还高,这时如果把茅台和某有色金属公司合并,彼此1:1换股公平吗?不公平!因为茅台的经营是简单的,非周期性的,稳定的,从而有长期确定性和价值,但有色公司是复杂的,是周期性的,是不稳定的,阶段性高收益,不能保证长期收益,具有不确定性。以短期业绩作为换股依据完全没有考虑业绩背后的资产性质、资产质量的差异。

笔者这篇文字阐述了资产的基本特征比短期收益更重要!但是这种抗争和努力没有任何实质结果,盐湖股份继续推进吸收合并事宜。笔者认定,这将让盐湖股份上下游从极端简单变得极端复杂,从单一的商品变成多元化的商品,从轻资产的商品变成重资产的产品,从绝对垄断行业跨到高度竞争的产业,在这种产业特征的重大实质性不利变化发生的时候,经营业绩的衰退是必然的、不可避免的。也因此,我开始陆续卖出股票。而盐湖股份也的确走进了衰退周期,2017年巨亏近42亿元,亏损原因包括原材料价格上涨、安全事故、能源不足等,本质上是产业由简单变复杂所导致的!

投资人必须关注产业特征变化

笔者是根据盐湖股份的产业特征选择进场和离场的,当原本有利于公司成长、有利于公司盈利的产业特征变成了不利于成长和盈利的产业特征,即使当时没有充分表现出来,但业绩下滑已经不可避免。

长期投资本质上是预测未来,在未来没有发生的情况下,你怎么预测呢?那就看本质看深刻的东西。因为未来是由这些本质和深刻的东西所决定的。长期投资人的思维方式是,看问题要看作为本质的基本产业特征,不能基于眼前的表象做决策。巴菲特重仓持有的那些公司,就是在深刻的产业本质层面有优势,所以才有了无风险高盈利的结果。如果不是这种本质因素保驾护航,那何来长期确定性?

总结一句话,长期竞争优势决定长期未来,而长期未来的研究也就变成了研究本质层面的长期竞争优势,以及长期经济特征。投资人需要在持股过程中密切关注所投资公司的基础的经济特征,如果发现确有经济特征发生深远的长期变化就要果断离开。

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